Le blog du CEPII
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Turbulences émergentes

Economies émergentes Compétitivité & Croissance 
Billet du 10 septembre 2013
Par Christophe Destais
Les troubles actuels sur les marchés des capitaux des pays émergents résultent d'un classique retournement de la perception des investisseurs. Il y a néanmoins de bonnes raisons pour être optimiste sur l’évolution de leurs économies, mais avec prudence puisque des incertitudes subsistent.
Dans plusieurs pays émergents, l’actualité récente a été marquée par des sorties de capitaux importantes et une dépréciation rapide des devises. Cette défiance des marchés contraste avec le sentiment qui prévalait depuis 2010. La plupart des pays émergents avaient alors prouvé qu'ils avaient pu surmonter tant la crise financière que la récession qui a suivi.

Cela tenait à plusieurs facteurs, dont l’effet combiné a été favorable à la croissance : les intermédiaires financiers des pays émergents étaient peu exposés aux actifs toxiques occidentaux ; les politiques économiques mises en œuvre dans les pays occidentaux pour éviter une crise systémique et soutenir la demande ont limité l’ampleur de la récession et facilité le retour à la normal du commerce mondial ; plusieurs pays émergents – notamment la Chine – ont mis en œuvre des politiques monétaires et fiscales très accommodantes pour favoriser la demande intérieure comme substitut aux exportations. Ces dernières ont limité les conséquences négatives de la crise occidentale sur les prix des hydrocarbures et des matières premières. Cela a été favorable aux qui pays qui en sont exportateurs comme le Brésil, la Russie ou l'Afrique du Sud. Alors que les politiques monétaires non conventionnelles faisaient baisser les taux d'intérêt jusqu’à des niveaux très bas, non seulement à court terme, mais également sur des maturités plus longues, le sentiment a prévalu chez les investisseurs que la croissance soutenue des pays émergents étaient le résultat d’une dynamique propre, qui d’ailleurs existait déjà avant la crise. Cela les a encouragé à placer leurs capitaux dans des pays où, de plus, les taux d'intérêt étaient beaucoup plus élevés et dont les monnaies s’appréciaient.

Cette dynamique a contribué à initier un cycle économique stimulé par l’investissement étranger que les pays périphériques en Europe connaissent bien : plus d’investissement étranger stimule la croissance qui, à son tour, attire davantage de capitaux étrangers. Ce cycle peut se transformer en malédiction quand les capitaux étrangers ne sont pas dépensés d’une manière qui va générer des recettes futures de l’étranger, lesquelles sont pourtant nécessaires pour payer les intérêts ou les dividendes et pour rembourser la dette : l'Espagne ou la Grèce en sont de bons exemples.

Ces derniers mois, les investisseurs étrangers dans les pays émergents ont révisé leur jugement alors que les perspectives de croissance ont été revues à la baisse. Dans plusieurs pays, la croissance des dernières années était surtout le résultat de l’augmentation de la consommation des ménages et le stock de capital reste insuffisant pour favoriser la croissance à long terme. Le déficit du compte courant qui en a résulté dans les pays qui ne sont pas exportateurs de matières premières a atteint un niveau inquiétant. Ce n’est pas le cas de la Chine où la croissance a été alimentée par un excès d'investissement plutôt qu'un excès de consommation. Ceci a été rendu possible par le développement très rapide du crédit, particulièrement aux entreprises et à des structures financières mises en place par les autorités locales qui ont nanti une partie de leurs actifs fonciers.

Au printemps, la FED a annoncé qu'elle envisageait de réduire le rythme de ses achats nets d’obligations émises ou garanties par le Trésor américain. Ceci a logiquement entraîné une augmentation des taux d'intérêt à long terme aux Etats-Unis. Cette annonce avait été précédée par la publication d’informations relativement encourageantes sur le rythme de croissance américain. Elle a été suivie, plus récemment, par la publication de quelques indicateurs mieux orientés dans la zone euro.

La plupart des pays émergents ayant un taux de change flexible, les investisseurs souhaitent être les premiers à se dégager du risque de la baisse des prix des actifs en monnaies locales (par ailleurs, la faible liquidité d’un grand nombre d’actifs accroît leur volatilité) et de la dépréciation de ces monnaies vis à vis des monnaies de réserve, principalement le dollar américain. Ce cycle financier va-t-il conduire à une nouvelle crise dans les pays émergents ?

En comparaison avec les crises précédentes dans les pays émergents et en développement ou avec la crise de l'euro (qui offre des similitudes troublantes), la révision actuelle de l’opinion des investisseurs à l’égard des pays émergents pourrait avoir des conséquences limitées.

La première raison est que la nature même des flux financiers vers les pays émergents a changé. La part des investissements directs étrangers (IDE) dans ces flux est désormais dominante. Les investisseurs directs étrangers ne spéculent généralement pas sur l'appréciation à court terme des devises dans laquelle sont libellés leurs actifs et ces derniers sont la plupart du temps illiquides. Un retrait précipité n'est donc pas possible. Cependant, ceci doit être nuancé. Certaines entreprises ont recours à des astuces comptables pour investir sur le court terme par le canal des IDE. Ceci est particulièrement le cas, semble-t-il, en Chine où les flux capitaux à court terme font toujours l’objet d’un contrôle relativement strict, mais où l’énorme stock d'investissement direct étranger permet de tricher d’une manière relativement facile.

La deuxième raison est que les apports de capitaux volatils sont surtout investis dans des titres libellés en monnaie locale. Le risque de change repose donc sur les épaules de l'investisseur et non du bénéficiaire de l'investissement. Cependant, il est probable que, ces derniers mois, les pays dont le déficit courant augmente ont fait face à des difficultés plus grandes pour trouver des investisseurs étrangers enclins à accepter d'investir en monnaie locale. Il est donc possible que des prêts bancaires à court terme en dollars ou en euros aient fait un retour discret.

Troisièmement, la capacité de la communauté internationale et de chaque pays à gérer une crise et à empêcher sa diffusion, bien que toujours imparfaite, s'est améliorée. Les leçons des crises des années 1990 et du début des années 2000 n'ont pas été oubliées. De nombreux pays ont accumulé un stock important de réserves de change qui les aideront à résister aux sorties de capitaux excessives. De plus, les restrictions provisoires sur les sorties de capitaux ne sont plus un tabou. Ces outils ont été utilisés pendant la crise 2008, notamment par l'Islande, et en 2009-2010 pour empêcher des afflux excessifs (par exemple au Brésil ou à Taïwan). La politique monétaire se renouvelle et des solutions, auxquelles on ne pensait même pas il y a 15 ans, peuvent voir le jour très rapidement. La Réserve fédérale américaine a de facto joué un rôle de prêteur mondial en dernier ressort pendant la crise de 2008-2009, y compris au bénéfice de quelques pays émergents. Des accords monétaires régionaux et bilatéraux ont vu le jour, particulièrement en Asie. Finalement, la position du FMI a profondément évolué. Le FMI est passé d’une orthodoxie libérale néo-classique dans les années 1990 à une forme de néo-keynésianisme pragmatique. Il a fortement accru la dimension préventive de ses interventions financières et a augmenté ses ressources (quoique le doublement des quote-parts, les ressources que ses membres investissent dans le fonds, qui a été décidé en 2010, doit toujours être ratifié par le Sénat américain). Le FMI a aussi prouvé qu’il peut encore accroître ses ressources financières en empruntant davantage auprès de ses membres. Il est possible que sa doctrine évoluera en reconnaissant que, dans certaines circonstances, les dettes doivent être restructurées de manière ordonnée.

L’optimisme se justifie, mais il faut rester très prudent. Il faut encore clarifier de nombreux facteurs d’incertitude. En premier lieu, la situation du secteur financier des pays émergents et des grands intermédiaires financiers internationaux reste très opaque. Malgré des bases de données très utiles (comme celle de la Banque des Règlements Internationaux sur l’exposition internationale des banques), le risque effectivement supporté par les intermédiaires financiers occidentaux est difficile à mesurer précisément et il reste à évaluer les conséquences possibles d'une telle crise sur des intermédiaires financiers de chaque pays émergents.

Cela ne signifie pas pour autant que les pays émergents retrouveront facilement un niveau de croissance élevé. Les déséquilibres qui sont apparus devront être surmontés (investissement insuffisants, déficits de compte courant excessifs, insatisfaction des classes moyennes naissantes) tandis que le confort de monnaies surévaluées et d’entrées abondantes de capitaux étrangers aura disparu. 
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