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N° 1998 -12 |
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| Octobre |
| Structures financières et transition
de la politique financière |
| Benoit Mojon |
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La transmission de la politique
monétaire dépend des caractéristiques des économies et en particulier de leurs
structures financières. Ainsi, une politique monétaire restrictive n’aura
pas les mêmes effets sur la consommation dans un pays où les ménages sont très
endettés et dans un pays où leur endettement est limité. Nous proposons une analyse
comparative des déterminants financiers de la transmission en Allemagne, en France
en Italie et au Royaume Uni. On peut en effet se demander si les structures financières
de ces futurs membres de l’Union Monétaire sont elles suffisamment homogènes
pour que la politique monétaire unique ait des effets homogènes dans les quatre
pays ?
Dans un premier temps, l’analyse du rôle des structures financières dans les théories de la transmission nous permet de dégager des critères d’évaluation des systèmes financiers de l’Allemagne, de la France de l’Italie et du Royaume Uni. Dans cette entreprise, nous nous attachons à souligner les asymétries institutionnelles susceptibles de perturber la transmission de la politique monétaire unifiée.
Il nous semble que la transmission du taux d’intérêt instrument de la politique monétaire à l’ensemble des taux d’intérêt de marché, tant à court terme qu’à long terme, sera homogène entre les pays en UEM. De plus, parmi " les structures financières " qui ont convergé, les taux d'épargne des agents privés non-financiers, ménages et entreprises, sont aujourd’hui homogènes dans les quatre grands pays européens.
En revanche, les pratiques financières et bancaires en vigueur dans les différents pays européens sont encore assez différentes, surtout en ce qui concerne les opérations des ménages et des petites et moyennes entreprises, pour lesquelles l’arbitrage international reste très limité. Les taux d’intérêt qui leur sont appliqués sont tributaires des conditions de distribution de crédit à l’intérieur des frontières nationales, car l’effet du marché unique sur la banque de détail est encore très modeste; les niveaux d’actifs et de dettes sont eux aussi très hétérogènes; et les intermédiaires financiers sont plus ou moins vulnérables aux chocs de taux court d’un pays à l’autre. Ces trois différences entre les structures financières des grands pays européens pourront introduire des effets asymétriques de la politique monétaire unique d’un pays à l’autre. Cependant, notre analyse semble rejeter l’hypothèse d’un canal du crédit de la politique monétaire dans les pays européens.
En premier lieu, les différences d’élasticité des taux d’intérêt intermédiés au taux instrument de la politique monétaire existent. Chacun des quatre pays est dominé par un type de contrats de crédit. En Allemagne, les entreprises contractent surtout des emprunts à taux fixe et les ménages répartissent leurs emprunts entre crédit à taux fixe et crédit à taux variable. La situation entre ménages et entreprises est inversée en France par rapport à celle de l’Allemagne, mais les deux pays sont globalement dominés par les crédits à taux fixe. Tout au contraire, les crédits italiens et britanniques sont accordés à taux variable. Dans ces deux pays, les taux de référence des crédits sont des taux de marché de court terme, même pour des crédits de long terme. Les emprunteurs non financiers privés, français et allemands, devraient donc être relativement isolés des variations du taux d’intérêt de court terme par rapport à leurs homologues italiens et britanniques.
En deuxième lieu, les dettes auxquelles s’appliquent ces variations de taux d’intérêt sont d’importance inégale à travers l’Europe. La dette des agents privés italiens représente 60 % du PIB contre 90 % en France, 117 % au Royaume Uni et 125 % en Allemagne. Ces différences proviennent en partie de contraintes réglementaires sur l’accès des ménages au crédit hypothécaire, particulièrement difficile en Italie. En tendance, la répartition du crédit entre ménages et entreprises converge vers une moyenne de " 50 / 50 ". Aussi, l’opposition traditionnelle entre des ménages britanniques très endettés et des entreprises du continent très endettées a perdu sa pertinence. Nous prévoyons donc des effets richesse de la politique monétaire européenne moins efficaces en Italie que dans les autres pays.
En outre, une augmentation du taux d'intérêt instrument de la politique monétaire se traduit par une baisse des dépôts bancaires dans les quatre pays. Face à cette baisse de ressources, les intermédiaires peuvent soit émettre des certificats de dépôts soit réduire leurs actifs, par vente de titres et, ou, par ajustement de leur offre de crédit. Les portefeuilles de titres détenus par les intermédiaires financiers représentent entre 15 et 25 % de leur actif. Il semble donc que la gestion de la liquidité par l'actif soit encore largement pratiquée en Europe. On observe aussi une très forte inertie des acteurs sur leurs métiers traditionnels (caisses d'épargne, banques commerciales) et une forte dispersion de la profitabilité à travers l'Europe.
En troisième lieu, c’est le niveau d'exposition des bilans des intermédiaires financiers au risque de taux qui paraît très hétérogène à travers l'Europe. Au Royaume Uni, crédits et dépôts sont indexés sur les taux courts de marché. Dans les trois autres pays, les intermédiaires ont une position longue à taux longs, qui atteint la moitié de la taille du bilan en Allemagne, contre un tiers en Italie et en France. De plus, l'Allemagne est caractérisée par une position courte à taux courts qui représente 20 % du bilan des intermédiaires. A bilan inchangé, une hausse des taux courts devrait détériorer le profit des intermédiaires allemands beaucoup plus nettement que celui des intermédiaires des autres pays.
Enfin, les travaux empiriques sur l'existence d'un canal du crédit dans les pays européens ne montrent pas un rationnement quantitatif des emprunteurs suite à des chocs de politique monétaire. Il n'est pourtant pas exclu que, parmi les effets redistributifs d'une hausse des taux courts, un " canal du crédit élargi " opère dans les pays européens. Par exemple, la baisse des prix immobiliers a largement touché les capacités d'emprunt des ménages et des entreprises du Royaume Uni et de la France au début des années 1990. Mais ces mécanismes ne renvoient pas nécessairement à une baisse de l'offre de crédit. Il s'agit plutôt d'une baisse de la demande ou d'une baisse des fonds prétables.
L'Italie et la France se démarquent par des systèmes qui permettent aux emprunteurs de prévenir une contraction éventuelle de l'offre de crédit. Les banques italiennes proposent des lignes de crédit, et les entreprises françaises ont la possibilité de substituer du crédit fournisseur au crédit bancaire. Bien qu'il soit difficile à montrer, les coûts associés à ces substitutions, soit par augmentation du taux du crédit, soit par durcissement des clauses hors prix des contrats de crédit, peuvent avoir une incidence sur la demande finale. |
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Mot-clés |
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Classification JEL |
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