Pourquoi certains pays de la zone euro empruntent-ils si cher sur les marchés ?
Depuis la crise financière de 2008, la situation sur le marché obligataire n’a cessé de se dégrader en zone euro, les taux d’intérêt de la Grèce d’abord, du Portugal, de l’Irlande ensuite, de l’Italie de l’Espagne et de la Belgique enfin ont fortement augmenté relativement aux taux des pays de référence (Allemagne, Pays-Bas, Finlande, France et Autriche).
Par Benjamin Carton
Billet
Afin de financer un montant stable de dépenses publiques alors que les recettes fiscales sont fluctuantes au gré de la conjoncture, les Etats empruntent sur les marchés. A cette fin, ils émettent le plus souvent des titres de dette avec remboursement du capital et des intérêts à terme (zéro-coupon). Ces titres sont achetés par des grandes institutions financières. Ils étaient considérés jusqu’en 2009 comme très sûrs et très liquides : une banque pouvait les revendre avant terme sur le marché secondaire (marché obligataire) sans délai ni risque de pertes. Ces titres de dette publique sont à la fois l’outil d’endettement des Etats et une réserve de valeur sûre et contra-cyclique (lorsque la conjoncture se dégrade, la valeur des titres de dette augmente) pour les institutions financières.
Pourquoi les taux d’intérêt augmentent-ils ?
Depuis la crise financière de 2008, la situation sur le marché obligataire n’a cessé de se dégrader en zone euro, les taux d’intérêt de la Grèce d’abord, du Portugal, de l’Irlande ensuite, de l’Italie, de l’Espagne et de la Belgique enfin ont fortement augmenté relativement aux taux des pays de référence (Allemagne, Pays-Bas, Finlande, France et Autriche). Ces hausses de taux représentent à la fois une augmentation du coût des emprunts des Etats et des pertes de valeur du portefeuille des institutions financières.
L’évolution à venir de la dette d’un Etat dépend du taux d’intérêt auquel il peut emprunter; le taux d’intérêt dépend du jugement des créanciers sur la solvabilité, c’est-à-dire la trajectoire de dette future. La perception change le perçu. Une rumeur d’insolvabilité peut suffire, sans modification des fondamentaux (le solde primaire, la croissance), à créer l’insolvabilité induite par la hausse des taux d’intérêt. On parle alors de mécanisme auto-réalisateur. Il est exceptionnel qu’un tel mécanisme apparaisse spontanément, une dégradation des fondamentaux étant en général à l’origine d’un changement préalable des perceptions, changement qui est amplifié par le mécanisme auto-réalisateur.
Le mécanisme auto-réalisateur affecte en premier lieu la liquidité du titre, c’est-à-dire la réponse à la question « vais-je trouver un acheteur pour le titre avant terme et sans pertes ? ». Il suffit qu’une banque croie qu’elle ne trouvera pas un acheteur demain pour ne pas acheter aujourd’hui. L’idée que je me fais du comportement d’autrui suffit à modifier mon comportement. Il y a bien spéculation (prise de position en fonction d’une vision de l’avenir) sans nécessairement « attaque » (il s’agit plutôt de se couvrir d’un risque) ni « complot » (c’est même l’inverse : c’est la méfiance des intervenants de marchés envers eux-mêmes qui cause la crise et non l’entente).
Le mécanisme auto-réalisateur intervient dans un second temps pour la solvabilité du titre c’est-à-dire la réponse à la question « serai-je remboursé par l’Etat à terme ? ». Cette étape est en général courte et la dette publique n’a pas le temps d’augmenter beaucoup. Assez rapidement des institutions internationales (qui prêtent à un taux plus faible que celui auquel le marché serait prêt à prêter) viennent suppléer les créanciers privés , puis l’Etat doit prendre des mesures de consolidation budgétaire (atteindre un excédent primaire) et envisager un défaut. C’est ce qui est arrivé à la Grèce à partir de novembre 2009.
En raison de la réglementation des institutions financières sur leurs fonds propres, les agences de notation jouent un rôle important dans ces mécanismes. Les titres publics, s’ils sont suffisamment bien notés, représentent une classe d’actif qui ne demande pas de fonds propres supplémentaires. Cela assure des taux d’intérêt faibles si la notation est élevée. Mais une baisse de la note, ou la seule perspective d’une baisse de la note, peut faire perdre cet avantage et provoquer une vente des titres publics. Le management des grandes institutions financières leur accorde aussi un rôle de tiers impartial (la délégation de la gestion de certains fonds à des opérateurs est encadrée par des règles qui tiennent compte des notations d’agence afin d’éviter qu’ils ne prennent des risques excessifs). Leur liberté est toutefois très réduite : les agences sont la courroie de transmission du consensus de marché, mais ne sont pas à l’origine du mouvement. Comme un miroir, elles entérinent plus qu’elles n’anticipent.
L’évolution à venir de la dette d’un Etat dépend du taux d’intérêt auquel il peut emprunter; le taux d’intérêt dépend du jugement des créanciers sur la solvabilité, c’est-à-dire la trajectoire de dette future. La perception change le perçu. Une rumeur d’insolvabilité peut suffire, sans modification des fondamentaux (le solde primaire, la croissance), à créer l’insolvabilité induite par la hausse des taux d’intérêt. On parle alors de mécanisme auto-réalisateur. Il est exceptionnel qu’un tel mécanisme apparaisse spontanément, une dégradation des fondamentaux étant en général à l’origine d’un changement préalable des perceptions, changement qui est amplifié par le mécanisme auto-réalisateur.
Le mécanisme auto-réalisateur affecte en premier lieu la liquidité du titre, c’est-à-dire la réponse à la question « vais-je trouver un acheteur pour le titre avant terme et sans pertes ? ». Il suffit qu’une banque croie qu’elle ne trouvera pas un acheteur demain pour ne pas acheter aujourd’hui. L’idée que je me fais du comportement d’autrui suffit à modifier mon comportement. Il y a bien spéculation (prise de position en fonction d’une vision de l’avenir) sans nécessairement « attaque » (il s’agit plutôt de se couvrir d’un risque) ni « complot » (c’est même l’inverse : c’est la méfiance des intervenants de marchés envers eux-mêmes qui cause la crise et non l’entente).
Le mécanisme auto-réalisateur intervient dans un second temps pour la solvabilité du titre c’est-à-dire la réponse à la question « serai-je remboursé par l’Etat à terme ? ». Cette étape est en général courte et la dette publique n’a pas le temps d’augmenter beaucoup. Assez rapidement des institutions internationales (qui prêtent à un taux plus faible que celui auquel le marché serait prêt à prêter) viennent suppléer les créanciers privés , puis l’Etat doit prendre des mesures de consolidation budgétaire (atteindre un excédent primaire) et envisager un défaut. C’est ce qui est arrivé à la Grèce à partir de novembre 2009.
En raison de la réglementation des institutions financières sur leurs fonds propres, les agences de notation jouent un rôle important dans ces mécanismes. Les titres publics, s’ils sont suffisamment bien notés, représentent une classe d’actif qui ne demande pas de fonds propres supplémentaires. Cela assure des taux d’intérêt faibles si la notation est élevée. Mais une baisse de la note, ou la seule perspective d’une baisse de la note, peut faire perdre cet avantage et provoquer une vente des titres publics. Le management des grandes institutions financières leur accorde aussi un rôle de tiers impartial (la délégation de la gestion de certains fonds à des opérateurs est encadrée par des règles qui tiennent compte des notations d’agence afin d’éviter qu’ils ne prennent des risques excessifs). Leur liberté est toutefois très réduite : les agences sont la courroie de transmission du consensus de marché, mais ne sont pas à l’origine du mouvement. Comme un miroir, elles entérinent plus qu’elles n’anticipent.
Quelles solutions pour enrayer la hausse ?
Solution 1 : un cadre budgétaire de long terme. Les Etats doivent garantir la solvabilité de leurs finances publiques de façon transparente et presque mécanique. L’ampleur de l’ajustement devrait être automatique mais l’instrument (le niveau des impôts ou des celui des dépenses et des prestations sociales) devrait être discrétionnaire. Par ailleurs, le taux d’imposition des bases mobiles (impôts sur les sociétés) doit être identique dans tous les pays pour éviter la concurrence fiscale. Enfin, les parlements doivent être dotés d’une cellule de projection à long terme des finances publiques indépendante du gouvernement. Celles-ci pèchent souvent par exces d'optimisme.
Solution 2 : La création d’euro-obligations. Une partie de la dette des Etats serait mutualisée entre les pays de la zone euro et prioritaire dans le remboursement. L’autre partie serait propre à chaque Etat et non-prioritaire. Un pays aurait le droit d’émettre de la dette mutualisée (dette bleue) jusqu’à une proportion donné de son PIB et en fonction de sa situation budgétaire. Le reste de sa dette (dette rouge) serait de moins bonne qualité, mais le taux d’intérêt plus élevé que l’Etat aurait à payer ne concernerait que l’excès de dette au-delà de la dette bleue.[1] Cette initiative permettrait, en plus de créer un titre paneuropéen sans risque pour le marché interbancaire, de limiter la contagion de la dégradation des finances d’un pays ne touche à son système bancaire.
Solution 3 : Les interventions d'un prêteur en dernier ressort. La BCE, le Fonds Européen de Stabilité financière (FESF), bientôt remplacé par le Mécanisme Européen de Stabilité (MES) achèteraient des titres publics ou, mieux encore, annonceraient l’achat sans limite de tels titres dans le cas où les taux d’un pays devaient augmenter au-delà d’une limite convenue, limite qui pourrait être liée à sa situation budgétaire ou à l’adoption d’un cadre budgétaire.
Solution 2 : La création d’euro-obligations. Une partie de la dette des Etats serait mutualisée entre les pays de la zone euro et prioritaire dans le remboursement. L’autre partie serait propre à chaque Etat et non-prioritaire. Un pays aurait le droit d’émettre de la dette mutualisée (dette bleue) jusqu’à une proportion donné de son PIB et en fonction de sa situation budgétaire. Le reste de sa dette (dette rouge) serait de moins bonne qualité, mais le taux d’intérêt plus élevé que l’Etat aurait à payer ne concernerait que l’excès de dette au-delà de la dette bleue.[1] Cette initiative permettrait, en plus de créer un titre paneuropéen sans risque pour le marché interbancaire, de limiter la contagion de la dégradation des finances d’un pays ne touche à son système bancaire.
Solution 3 : Les interventions d'un prêteur en dernier ressort. La BCE, le Fonds Européen de Stabilité financière (FESF), bientôt remplacé par le Mécanisme Européen de Stabilité (MES) achèteraient des titres publics ou, mieux encore, annonceraient l’achat sans limite de tels titres dans le cas où les taux d’un pays devaient augmenter au-delà d’une limite convenue, limite qui pourrait être liée à sa situation budgétaire ou à l’adoption d’un cadre budgétaire.
Quelles difficultés pour les mettre en place ?
Toute décision européenne est rendue difficile car ces remèdes à la crise de liquidité (solutions 2 et 3) ne sont utiles que si les Etats garantissent la solvabilité à long terme de leurs finances publiques (solution 1). Mais comment un gouvernement peut-il s’engager vis-à-vis de ses partenaires pour une période de 20 ou 30 ans ? Tout échange d’une action immédiate contre une promesse d’action lointaine bute sur la crédibilité de l’engagement. Ainsi, la création d’euro-obligations ou les interventions de la BCE ne sont possibles que si les Etats ont fait suffisamment de chemin en direction de la vertu budgétaire, ou si la zone euro est au bord de l’implosion.
Le temps joue pour la crise
Evolution des taux d'intérêt à 10 ans en zone euro
Valeur de marché d'un titre à 10 ans de valeur faciale 100
[1] Voir Jacques Delpla et Jakob von Weizäker, The Blue Bond proposal, Policy Brief, Bruegel, 2010, mai.
