En 2004, Ben Bernanke, ancien président de la Réserve Fédérale américaine, rappelait les nombreux avantages d’une faible volatilité macroéconomique [1]:

« Une volatilité plus faible de l’inflation améliore le fonctionnement des marchés, simplifie la planification économique et réduit les ressources dédiées à la couverture contre l’inflation. Une baisse de la volatilité de la production a tendance à stabiliser le niveau d’emploi, et à réduire le niveau d’incertitude économique auxquels sont confrontés les ménages et les firmes. La réduction de la volatilité économique est également en étroite relation avec le fait que les récessions sont devenues à la fois moins fréquentes et moins sévères. »

Il y a quelques années, ces avantages étaient souvent tenus pour acquis et l’étude du cycle économique semblait être un thème largement dépassé, en raison d’une nette réduction de la volatilité de la production globale sur le long terme, présageant la fin définitive des cycles économiques. Cette appréhension des cycles était évidemment prématurée. Les conséquences économiques de la crise financière de 2008 ont, en effet, suscité un regain d’intérêt de la part des économistes, notamment quant au rôle des facteurs financiers dans la formation des cycles, qui avait été jusqu’alors amplement sous-estimé par la profession.

Cependant, les études empiriques menées jusqu’à présent demeurent presque exclusivement focalisées sur les cycles économiques américains et ignoraient la zone euro [2]. Une récente étude du CEPII contribue à combler cette lacune, en examinant l’ampleur et la nature des cycles européens de 1970 à nos jours et en en tirant des implications pour la conduite de la politique monétaire future.


L’évolution de l’ampleur du cycle économique

L’étude identifie, dans un premier temps, les changements dans l’amplitude des cycles économiques au cours du temps, en distinguant les régimes à forte volatilité des régimes à faible volatilité [3]. Le graphique 1 montre que la volatilité de la production européenne a évolué au cours du temps, basculant régulièrement entre les deux régimes. Néanmoins, à partir du début des années quatre-vingt-dix, la volatilité de la production s’est modérée. Aux États-Unis, cette tendance à la baisse de la volatilité de la production américaine, a également été observée mais à une période antérieure, au début des années quatre-vingt. A l’instar des États-Unis, la tendance vers une plus grande stabilité économique a été interrompue durant la Grande Récession de 2008-2009 mais cette interruption n’a été que temporaire.
 

Graphique 1 : volatilité de la production européenne

Note : Ce graphique affiche le taux de croissance du PIB de la zone euro de 1970 à 2012 (ligne verte), ainsi que la probabilité de cet indicateur économique de s’inscrire dans un régime à forte volatilité (zone grisée).  Le taux de croissance trimestriel du PIB provient de la base de données AWM.

Cette tendance à la baisse n’a pas été propre à la volatilité de la production, mais s’étend à un large éventail de séries macroéconomiques européennes, comme l’illustre le graphique 2. Toutefois une synchronisation complète entre toutes les variables macroéconomique ne s’est pas opérée. Tandis que la baisse de la volatilité des salaires et du taux d’intérêt, réalisée au début des années quatre-vingt-dix, coïncide avec celle du PIB, l’inflation s’est stabilisée antérieurement, à la fin des années soixante-dix.
 

Graphique 2 : taux de croissance de la consommation, des salaires, taux d’inflation et taux d’intérêt à court terme

Note : Ce graphique représente la probabilité d’être dans un régime à forte volatilité de 1970 à 2012 selon quatre grands indicateurs macroéconomiques : consommation, salaires, inflation et taux Euribor à trois mois.

Quels facteurs sont à l’origine de ces changements ?

L’étude du CEPII montre que la faible volatilité macroéconomique, du début des années quatre-vingt-dix jusqu’à la Grande Récession de 2008, résulte principalement de l’absence de chocs majeurs, lesquels sont principalement associés, d’une part, à une amélioration du niveau de la productivité, et d’autre part, à une meilleure allocation des ressources entre les épargnants et les investisseurs [4].

Les années soixante-dix et quatre-vingt ont connu d’importants chocs technologiques négatifs et successifs. Ces chocs de productivité défavorables, se traduisant principalement par une décélération du rythme de la croissance de la productivité, a pour effet de ralentir durablement l’activité économique. Les années quatre-vingt-dix ont été, cependant, caractérisées par des chocs à la fois positifs et moins intenses, expliquant ainsi une partie de la baisse de la volatilité économique.

Cette étude atteste, en outre, que les facteurs financiers ont toujours joué un rôle essentiel dans les fluctuations économiques, pas seulement pendant la Grande Récession. Ceci est corroboré par le graphique 3 qui rend compte de l’importance de ces « chocs financiers », définis comme des perturbations qui affectent directement l’efficacité du système d’intermédiation financière à transformer l’épargne des ménages en capital productif. La ligne verte traduit l’évolution du taux de croissance du PIB dans l’hypothèse où ce dernier aurait subi des chocs émanant uniquement et exclusivement du système financier, tandis que la ligne noire présente le taux de croissance du PIB réellement réalisé.
 

Graphique 3 : l'importance des chocs financiers dans les fluctuations économiques

Ce graphique présente d’importantes similitudes entre la série simulée et la série réalisée, laissant ainsi supposer que les facteurs financiers jouent un rôle majeur et presque unique dans les cycles économiques, notamment depuis la création de l’euro. Le système d’intermédiation financière a, en particulier, contribué à accélérer fortement le rythme de l’activité économique dès le début des années deux-mille, mais a aussi conduit à l’effondrement de l’activité économique à partir de 2008.

Ces résultats empiriques mettent à la fois en évidence les effets bénéfiques et néfastes de l’intermédiation financière sur l’activité économique. Une intermédiation financière efficace et régulée conduit à une diminution du coût de transfert des fonds des épargnants vers les investisseurs, qui in fine convertissent ces fonds en capital productif. En revanche, un manque de régulation, un accroissement excessif du crédit ou encore une épargne abondante impliquent des prises de risques démesurées, pouvant déclencher, à l’instar de la crise financière, un retournement majeur du cycle économique. Ce phénomène abonde dans le sens des propos de l’ancien premier ministre britannique, William Gladstone, selon lequel “Finance is, at it were, the stomach of the country, from which all the other organs take their tone.”

Quelles sont les implications pour la politique monétaire ?

Le statut de la BCE stipule clairement que l’objectif premier de la politique monétaire n’est autre que le maintien de la stabilité des prix.

Or, si les chocs financiers affectent les fluctuations macroéconomiques de manière systématique et permanente, la BCE devrait alors intégrer la stabilité financière dans les objectifs intermédiaires nécessaires à la réalisation de son mandat. Reste à savoir de quelle manière. Olivier Blanchard plaide en faveur du développement des outils macroprudentiels, afin de lutter contre la « procyclicité » des systèmes financiers, qui amplifient durablement les cycles économiques, mais aussi de renforcer la capacité du secteur financier à absorber des chocs financiers graves. Ceci permettrait alors à la politique monétaire de rester « centr[ée] sur son métier traditionnel », à savoir le ciblage d’inflation. Cette proposition est, toutefois, loin de faire l’unanimité au sein des économistes. Michael Woodford, Professeur à l’Université de Columbia, prône un ciblage du revenu nominal plutôt qu’un ciblage d’inflation, sans égard particulier quant à la stabilité financière. Dans une toute autre perspective, une étude récente menée par des économistes de la Réserve Fédérale de New York [5] met en exergue la nécessité de tenir compte du niveau de prise de risque sur les marchés financiers lors de la conduite de la politique monétaire.


Références :

Olivier Blanchard & John Simon, 2001. "The Long and Large Decline in U.S. Output Volatility," Brookings Papers on Economic Activity, Economic Studies Program, The Brookings Institution, vol. 32(1), pages 135-174.

Jonas D. M. Fisher, 2006. "The Dynamic Effects of Neutral and Investment-Specific Technology Shocks," Journal of Political Economy, University of Chicago Press, vol. 114(3), pages 413-451, June.

Alejandro Justiniano & Giorgio E. Primiceri, 2008. "The Time-Varying Volatility of Macroeconomic Fluctuations," American Economic Review, American Economic Association, vol. 98(3), pages 604-41, June.

Stock, James H. & Watson, Mark W., 2002. "Macroeconomic Forecasting Using Diffusion Indexes," Journal of Business & Economic Statistics, American Statistical Association, vol. 20(2), pages 147-62, April.

James H. Stock & Mark W. Watson, 2003. "Has the Business Cycle Changed?," Proceedings - Economic Policy Symposium - Jackson Hole, Federal Reserve Bank of Kansas City, pages 9-56.

Lhuissier Stéphane, 2015. "The Regime-switching Volatility of Euro Area Business Cycles," CEPII Working Paper.

Zheng Liu & Daniel F. Waggoner & Tao Zha, 2011. "Sources of Macroeconomic Fluctuations: A Regime‐switching DSGE approach," Quantitative Economics, Econometric Society, vol. 2(2), pages 251-301, 07.

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